来源：中州私友会

　　Y2705-P2705本周重新回落至-1600元/吨以下 ，价差再次进入历史低位区间 。从长期趋势 、历史分位以及世界 油脂替代关系来看
，当前豆棕05价差已经具备一定的左侧做多价值
。

　　但历史低位本身并不意味着价差已经触及底部。当前仍需要进一步回答两个问题：一是棕榈油在厄尔尼诺和能源需求驱动下是否仍具备进一步向上的弹性；二是从世界 植物油替代和贸易流角度看，当前豆棕价差是否已经明显偏离其合理定价区间 。

　　1 长期趋势：豆棕05价差中枢持续下移

　　长期来看 ，豆棕05价差的费用 中枢呈现明显下移趋势。

　　一方面，Y05所对应的时间窗口正值南美大豆集中上市阶段
。近年来巴西大豆产量持续增长
，南美供应能力不断提高，中国大豆进口来源也逐渐向巴西集中。随着3—5月巴西大豆集中到港 ，中国压榨原料供应通常较为充裕
，从而提高豆油供应，对Y05形成一定压制 。

　　另一方面 ，P05对应东南亚棕榈油低产季向增产季过渡的阶段
，通常承接一季度低产和低库存的影响，费用 相对具有支撑
。与此同时 ，近年来棕榈油的能源属性不断增强
，印度尼西亚持续提高生物柴油掺混比例，使棕榈油需求结构由单纯食用消费逐步转向“食用需求+能源需求 ”共同定价。相较于豆油 ，棕榈油在供给偏紧阶段的费用 弹性因此有所提高 。

　　从这一角度看
，豆棕05价差长期中枢下移并非偶然，而是南美大豆供应增强与棕榈油能源需求刚性上升共同作用的结果
。

　　2 豆棕05历史复盘

　　从2013年至今 ，豆棕05价差经历过几次较为典型的极端行情。

　　2022年，全球植物油库存整体缺乏弹性
，同时遭遇俄乌冲突
、印尼出口政策等极端事件冲击，豆棕05价差首次大幅跌入负值 ，最低一度接近-3600元/吨 。

　　当时棕榈油费用 的上涨速度明显快于豆油
，但国内消费端的品种替代并未立即发生
。2021年前后，中国棕榈油年度消费规模仍维持在600—700万吨附近 ，食品工业、餐饮及煎炸等领域已经形成较为稳定的消费结构
，因此即使豆油相对费用 快速下降，终端需求也无法在短时间内完全完成替代。

　　因此 ，2022年的-3600元/吨更适合作为极端历史样本
，而不能直接视为豆棕价差的理论下限 。

　　2024年初以后，豆棕05价差开始持续运行在负值区域
。

　　2024年11月 ，市场集中交易印度尼西亚B40生物柴油政策
，棕榈油能源需求预期明显增强；与此同时，南美大豆丰产预期不断强化 ，豆油供应压力增加。在两端驱动共同作用下，豆棕05价差再次快速下探至-1700元/吨附近 。

　　2026年6月以来
，Y2705-P2705自合约价差形成后始终维持低位运行。

　　这说明市场近来 至少已经部分计价了两方面预期：

　　一方面，市场正在给予未来厄尔尼诺天气一定的棕榈油减产风险溢价；另一方面 ，市场继续交易南美大豆丰产以及中国豆油供应相对宽松的预期
。

　　这一判断也可以从Y和P的期限结构中得到印证。

　　因此
，从当前信息来看，做多Y2705-P2705最大的直接风险并不是豆油进一步走弱 ，而是厄尔尼诺预期持续强化后
，棕榈油费用 更大的向上弹性 。

　　3 豆棕05价差的理论下限

　　除了观察历史分位外，判断当前价差是否具备足够安全边际 ，还可以进一步探索：豆棕05价差的经济意义上的理论下限究竟在哪里？

　　要回答这一问题
，需要引入世界 植物油替代关系
。

　　在世界 市场中，印度是全球最重要的植物油进口国之一 ，同时也是棕榈油 、豆油和葵油之间的重要边际调节市场。印度进口商对不同植物油的采购高度依赖相对到岸成本
，因此印度CIF价差可以作为判断全球油脂替代关系的重要借鉴  。

　　因此，尝试使用“印度进口平价
”来构造豆棕05价差的理论下限
。

　　印度毛豆油CIF – 印度精炼棕榈油CIF=100美元/吨 ，取近12个月的中位数。

　　中国出口印度毛豆油CIF

　　=中国毛豆油FOB+中国至印度运费+杂费

　　=（Y05+预期豆油05基差）/美元兑人民币/（1+近似进口增值税）+中国至印度运费+杂费

　　马来出口印度精炼棕榈油CIF

　　=马来精炼棕榈油FOB+马来至印度运费+杂费

　　=（P05+预期棕榈油05基差）/美元兑人民币/（1+进口关税）/（1+进口增值税）-杂费-马来至中国运费）+马来至印度运费+杂费

　　=（P05+预期棕榈油05基差）/美元兑人民币/（1+进口关税）/（1+进口增值税）-马来至中国运费+马来至印度运费

　　模型假设美元兑人民币为6.8，进口关税与进口增值税为9%
，中国豆油出口杂费为25美元/吨，中国至印度豆油运费为70美元/吨 ，马来西亚至中国运费为45 美元/吨
，马来西亚至印度运费为55美元/吨 。

　　得到，Y05 – P05 = – 0.08257×P05 + 0.91743 ×棕榈油05基差– 豆油05基差+ 111
。

　　在其他条件不变的情况下 ，P05绝对费用 越高
，Y05-P05对应的理论平价越低。

　　预期棕榈油05基差为0，豆油05基差为450；当P05分别为9800、9900与10000时 ，Y05 – P05的理论下限分别对应-114〖捌〗
、 -1156与-1165 。

　　因此
，在当前印度植物油替代关系、运费 、税费以及预期基差假设下，可以将-1150元/吨附近视为豆棕05的贸易平价借鉴 线
。

　　4 小结

　　当前Y2705-P2705已经回落至-1600元/吨以下 ，明显低于上述贸易平价水平。这意味着
，中国市场当前给予豆油05相对于棕榈油05的折价，已经明显大于印度市场所反映的世界 植物油替代关系 。如果后续价差继续扩大 ，中国豆油的世界 竞争力将进一步增强，并将逐步通过出口
、库存下降和基差改善形成费用 反馈
，从而对豆棕价差形成修复力量。

　　不过，当前最大的风险仍来自厄尔尼诺
。在厄尔尼诺减产预期持续强化的阶段 ，棕榈油的费用 弹性可能明显高于豆油
，因此即使豆棕价差已经处于低位，做多Y05-P05仍然面临P05进一步上涨带来的短期下探风险。当棕榈油费用 对厄尔尼诺减产预期完成较充分计价 ，或者后续天气影响不及预期、减产逻辑被证伪时
，做多Y05-P05的确定性将进一步提升 。

　　因此，当前Y2705-P2705的核心矛盾已经逐渐从“价差是否足够低” ，转向“棕榈油的天气风险溢价还能否继续扩大 ”
。在-1600元/吨以下
，豆棕05已经具备较好的左侧赔率，而后续真正决定交易节奏和做多确定性的 ，仍是厄尔尼诺风险是否继续强化
，以及这一风险最终能够在多大程度上兑现到棕榈油供给端。

　　注：由于国内棕榈油消费已较大程度收缩至刚需，豆油与棕榈油之间的直接替代关系明显弱化 ，YP本身已缺乏一个稳定 、直接的国内价差锚 。因此，本文借助印度等海外市场的植物油替代关系来估算YP理论价差
，但这一锚定本身偏弱，更适合作为借鉴 区间 ，而非严格的套利下限
。